财报的这颗糖,三生制药(01530)何时“派”?

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2018年下半年,从医药神和疫苗等负面事件的爆发,到数量采购和辅助药物等政策的出台,“杀戮估价”成为这个特殊时期的主题,三盛制药()在香港股票的生物制药领域,自然“不幸”成为“历史见证人”之一。

“黑天鹅”频繁出现,三盛药业的股价和市值也走上了“过山车”。智通财务观察到,从2018年5月底到今年1月初,公司股价从最高23.16港元大幅下跌至8.21港元,市值缩水379亿港元。回顾过去,尽管该公司上半年的估值已经确定,但整体情况仍处于“枯萎”状态。

因此,在2019年超过一半的节点中,一份收到的中期报告提升了三盛药业的股价,与“肾上腺素”一样多。然而,在公司结果公布后,投资者发现“理想是充实的,现实是非常瘦的”。

财务报告中的“肾上腺素”

事实上,在今年上半年,市场环境和国内医药市场不断震荡的背景下,对于大多数制药企业来说,保持一定的增长被称为“光明”,三生药业也不例外。

报告显示,三盛药业上半年实现营业收入26.43亿元,比去年同期增长21.6%;公司目前毛利达到21.85亿元,比去年同期增长25.1%;其研发投入2.6亿元,比去年同期增长48.2%。

收入增长是由于公司的药品销售和渗透率的提高。结果显示,今年上半年,公司的四大核心产品Telby Australia,Isaip,Ibio和Cybor在各自的治疗领域保持了市场领先地位。

其中,用于治疗血小板减少症的特彪销售额增长42%,市场份额增加至72.5%。用于治疗类风湿性关节炎,强直性脊柱炎和牛皮癣的益赛普的销售额增长了13.2%,市场份额为61.9%。两种重组人促红细胞生成素产品一比和Cybor的销售额增长了5%。 8%,市场份额增加到41.3%。

然而,在三生药业和魅力四射的产品线的整体表现背后,快速扩张的“续集”已经开始出现。

虽然该公司的收入同比大幅增加,但也存在各种“成本项目”。可以看出,2019年上半年,三盛药业的营销费用增加到99.9亿元,比上年同期增长21.4%;公司的行政支出增加到4.81亿元,同比增长258.19%;此外,公司支付的其他费用主要用于研发支出,从去年的2.24亿元增加到3.18亿元,同比增长42.08%。

这三大费用项目的大幅增加直接导致公司目前的净利润从去年同期的5.09亿元降至3.11亿元。

解构成本构成不难看出,主要基于成本的研发支出的其他成本增加与三盛药业作为研发驱动的生物制药公司的稳定增长一致。然而,营销费用和管理费用的大幅增加是公司加大对市场的投入。

智通财务了解到,作为公司核心产品的一个例子,澳大利亚TBI,截至今年上半年,根据销售情况,TBI在中国市场排名第一;澳大利亚占中国血小板减少症治疗的19.4%。

但实际上,根据市场调查,中国的CIT和ITP适应症的渗透率仅为20-24%。到目前为止,Tebiao的大部分销售额仅占该公司销售团队所覆盖医院的10%左右,而且下面的空间仍然很大。公司剩余的三个核心产品的市场环境大致相同。因此,从这个角度来看,三生药业加快市场渗透,提高产品流动性无疑是一个积极因素。

然而,市场似乎对此声明有“不同意见”。在三盛制药报告后的第一个交易日,该公司的股价暴跌近5个点。

也许在投资者眼中,研发生物制药公司的内在价值的释放不仅要求公司有明智的财务报告,而且要求乐观的未来。但对于三盛制药来说,下一条路可能并不好。

美丽数据中的谜团

虽然从财务报告数据来看情况非常好,但实际上,三生药业的核心产品组合建造的护城河可能正在被侵蚀。

近年来经过几轮收购,三生药业拥有50多种药品,涉及肿瘤学,肾脏病学,皮肤病学和自身免疫性疾病四大领域。它建立了三个平台:中信国健。单克隆抗体平台,浙江万豪的化学药物平台和三生的EPO + TPO平台。

然而,在该公司列出的产品中,只有TBI,Yisaipu,Yibbio和Saibo才是真正影响性能的产品。尽管这四种药物在各自的治疗领域仍然处于市场领先地位,但它们仍然不可避免地受到竞争产品的不同程度的影响。

受竞争产品影响最小的应该是三生药业的独家产品。根据智通金融,特彪是三生药业自主研发的唯一可商购的重组人血小板生成素(rhTPO)产品。它已被列入国家健康保险目录中,用于治疗工伤。化学疗法引起血小板减少症,并且是血小板增强药物中包含的唯一药物。

目前,Tebiao的潜在竞争产品是GlaxoSmithKline的El Qupopa。根据临床资料,全糖基化TPO治疗糖皮质激素无效ITP患者的结果达到60%。作为二线药物,临床研究结果显示ITP的有效治疗率为59-88%。

可以看出,尽管TPO在ITP的有效性方面几乎没有竞争产品的优势,但TPO血小板恢复的平均周期更短,更安全,副作用更少,并且可用作进入医疗保险目录的产品。该疾病还包括CIT,占市场的70%。这在Aiqu Popa中不可用,因为竞争可能会对TPO未来的销售产生影响,但整体威胁并不大。

与独家产品TPO相比,Ebbio(EPO)的日子可能“不太好”。

智通金融了解慢性肾病患者(尤其是晚期透析患者)经常患有贫血症,因为他们的肾脏无法产生足够的促红细胞生成素。接受化疗的癌症患者也可能患有贫血症,有时会迫使他们停止化疗。 Ebbio和其他重组人促红细胞生成素产品可用于治疗这些贫血,从而改善患有慢性肾病和癌症的患者的生活质量并减少输血的需要。

由于这种药物是透析患者的必备品,因此其用量相对较大,因此进入医疗保险目录相当于巩固三生药业的护城河。但即便如此,该公司仍无法阻止新技术产品侵蚀其护城河。这项新技术产品是Rocha。

数据显示,对于最有影响的肾性贫血,目前的治疗标准是促红细胞生成素(EPO)替代,爱泼斯坦等红细胞生成刺激剂(ESAs)加静脉注射铁来改善患者的血红蛋白(Hb)含量。

这种疗法需要皮下注射,通常伴随不良,治疗效果不理想,以及铁超负荷等不良反应。而Rosace促进红细胞生成是另一种方式。

作为首个口服HIF-PHI药物,罗沙司他能够在氧分压正常的情况下抑制 HIF-脯氨酰羟化酶,稳定 HIF-α,促内源性EPO生成及改善铁吸收利用,综合调控促进红细胞生成,在治疗效果上相对更好。并且由于该药是口服制剂,极大加强了患者用药的便利性,因此一旦该药上市,对整个rhEPO市场都是重大打击。

三生制药的EPO产品拥有较高的市场份额,与其进入医保目录不无关系。智通财经了解到,目前罗沙司他已在国内获批上市且适用症扩大至NDD CKD的贫血治疗,一旦该药在未来也进入医保目录,或将会对三生制药的EPO市场造成较大冲击。

不过,从现在市场情况来看,短期内竞品对公司主打药物的销售市场还是比较有限。真正抑制公司估值修复的最大阻碍或许是公司“青黄不接”研发管线。

虽然据财报介绍,三生制药目前一共有32项在研产品,然而秉着“没有过三期临床都是想象”的原则来看公司研发管线,能打的似乎只有302H和304R等少数几款产品。除此之外,其他产品多都处于早期阶段, 预计近几年对公司业绩贡献较少,而这无疑压低了三生制药的估值区间。

综上所述,从当前节点的市场情况来看,处在高速扩张期的三生制药依然拥有较大的竞争优势。但是,随着接下来公司核心市场进入的药企越来越多,竞争也会愈发激烈。届时,三生能否持续保持优势,还得交给时间来验证。

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